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　　过去两周，我们看到国内疫情有所缓解，上海逐步解封，北京转入动态清零阶段，下游需求也出现了边际好转。从高频数据看，沿海八省煤炭日耗量、螺纹钢表观消费量、建筑钢材成交量较两周前分别提升8.1%、3.8%和15.6%。在海外，供应风险的重点仍在于俄乌局势及俄罗斯与西方的地缘政治，欧盟对俄第六轮制裁宣布对俄油与油品进口实施禁运。另外，资源出口国的限制、天气等因素也不容忽视，包括印度的铁矿石出口关税与印尼的棕榈油出口限额，澳大利亚气象局亦发布警告称昆士兰州的反季节性的降雨或将对该国的煤炭与LNG的生产与出口造成一定负面影响1。

　　过去两周，受国内需求复苏带动，煤焦钢矿等黑色系商品价格表现居前，供给弹性相对较弱的炉料，如铁矿石与双焦的价格反弹较成材更为强势。原油、天然气等能源价格受地缘风险加持，价格普遍上涨。内需边际改善但外需下行压力仍存，有色金属多数小幅反弹，但铝价受突发事件影响出现下滑。农产品方面，油脂类价格表现偏强，但玉米价格自高位回落。

　　过去两周大宗商品价格涨跌幅排序为：铁矿石：11.1%、焦炭：6.1%、WTI原油：6.0%、焦煤：5.0%、NYMEX天然气：4.5%、布伦特原油：4.5%、棕榈油：4.5%、动力煤：4.4%、锌：4.2%、豆油：4.1%、白银：2.8%、螺纹钢：2.6%、热轧卷板：1.9%、黄金：1.6%、大豆：1.4%、锡：0.8%、镍：0.5%、铅：0.4%、铜：-0.1%、生猪：-0.8%、强麦：-1.1%、棉花：-2.2%、玉米：-6.2%、铝：-7.7%。

　　能源：欧盟对俄油禁令落地，OPEC加快增产步伐近期石油市场供给侧变动频繁，欧盟对俄油及油品禁令在5 月初首次提出、于6 月初正式落地，期间原油价格在制裁加码的市场担忧升温中从105 美元/桶逐步攀升至115-120 美元/桶，而即使OPEC+在6 月产量会议上决定加快增产步伐，也并未有效缓解供应受损的市场担忧，截至6 月3 日布伦特原油价格仍在接近120 美元/桶的高位徘徊。具体来看：

　　6 月3 日，欧盟对俄第六轮制裁落地2，对俄油及油品正式发布“进口禁令”。欧盟表示，对俄罗斯原油和油品的禁运制裁即刻生效，而现有原油合同可以在6 个月内进行交付，成品油合同则还有8 个月的可执行期。此外，俄罗斯管道原油暂时得以避免禁运，高度依赖于俄罗斯原油、特别是Dzuzhba管道油的匈牙利、斯洛伐克和捷克等国可以继续进口俄管道油，但不可以将其转运至他国。2021 年，欧盟对俄罗斯原油和油品的总进口量约为370 万桶/天，其中220 万桶/天的进口原油中约有32%通过管道运输抵达，因而欧盟海运油禁令的落地，将对俄罗斯原油和油品出口造成约300 万桶/天的损失，叠加之前美国、加拿大和英国已经采取的禁运措施，我们判断俄罗斯原油和油品出口预计将合计减少约350-360 万桶/天。

　　OPEC则在6 月初的原油产量会议上决定加快增产节奏3，将2022 年7 月的协议产量增幅从43.2 万桶/天提高到了64.8 万桶/天，并表示将把原定9 月增产的43.2 万桶/天分配到了7、8 月来提前增产。在7 月提高的这部分产出增量(21.6 万桶/天)中，沙特、俄罗斯分别占据了5.6 万桶/天，伊拉克为2.3 万桶/天，阿联酋为1.7 万桶/天。按当前增产节奏，OPEC+的协议产量将于 8 月底到达旧减产基准。但近几个月OPEC产量协议的执行率却持续不及预期，2022 年5 月，OPEC+协议国原油产量为3896 万桶/天，较协议值相差316.2 万桶/天，其中俄罗斯(相差172.6 万桶/天)为最主要拖累项，而OPEC 10 国的执行情况相对较好。俄罗斯原油产量在5 月再度下滑30 万桶/天，较俄乌冲突前已累计减少了126 万桶/天。

　　综合来看，我们认为就目前贸易情况来说，一方面欧盟的制裁执行情况仍有待观察，另一方面从欧美等国减少的海运进口流量可能会去往印度等地，据路透船期数据，5 月俄罗斯原油总出口量约为500 万桶/天，与俄乌冲突前基本持平，其中运往欧盟的海运原油较俄乌冲突前减少了52 万桶/天，但同期运往印度的海运原油则环比增加了46 万桶/天。因而我们提示，从全球视角来说，欧美制裁对俄罗斯原油及油品供应的“净损伤”或小于表观制裁数量。虽然目前欧盟禁运更占据市场价格的主导地位，但相比于前期的“断供恐慌”，我们认为当前石油市场将步入“有序减量”的再平衡路径，而OPEC+于7、8 月边际加快增产步伐也将进一步对冲俄油供应的减量风险。往前看，我们维持对俄罗斯原油出口受损的基准情形判断，即俄油和成品油出口合计减少100-200 万桶/天，对应20-30 美元/桶的原油风险溢价，而在欧盟禁运措施逐步推进的过程中，减量和风险溢价或将接近我们基准情形下的上沿水平、甚至到达基准风险和极端风险情形之间。当前我们仍维持3-4Q22 布伦特油价在100-110 美元/桶区间波动的价格判断。

　　动力煤方面，疫情缓解叠加夏季用电高峰逐步到来，近来发电量逐步恢复，同比增幅重回正增长。但最近发电量增长主要是水电驱动，五月中上旬水力发电同比增速约28.5%，相比之下火力发电量环比未见明显增长，同比去年也有约7%的降幅。

　　今年水电预期较强，对火电煤炭需求而言可能相对利空。海外煤炭价格依然受地缘政治驱动在高位波动，国内外煤炭价差仍然较大。

　　有色金属：复工需求边际改善，但尚不足以带动价格反转过去两周，LME有色金属价格多数小幅反弹，其中铝价因国内仓单质押事件发酵4而下跌8%。总体而言，随着国内疫情逐步得到管控，复工复产带动国内需求边际好转，但基建、建筑领域改善仍不明朗，此外，海外需求仍然面临压力。因此，我们认为复工需求边际改善尚不足以带动价格反转，仍需观察“稳增长”政策发力带动基建、建筑领域需求的改善。

　　铝：需求边际改善，但意外事件影响市场情绪。上一周随着上海地区逐渐复工，相应区域电解铝下游需求转好，国内社会库存持续下降(SMM)。因出现仓库货物重复质押事件，市场接货情绪受到影响，部分贸易商和企业急于抛售变现，盘中铝价下跌至2 万元/吨左右5.向前看，我们认为随着该事件逐渐明朗，叠加疫情缓解、国内下游开工率反弹，铝价或将触底反弹，但反弹持续性和高度仍取决于建筑活动的提升和终端需求持续改善。

　　铜：需求边际改善，铜精矿加工费高位持平。根据SMM调研，5 月下旬以来，随着疫情得到控制，国内铜材加工开工率和订单量逐步恢复，但终端消费如电网基建和建筑竣工领域仍然没有大幅改善。随着进口从亏损转为盈利，保税区库存持续降低并流入国内，带动国内社会库存小幅上升。原料端，近几周进口矿加工费稳定在78 至80 美元/吨，铜矿基本面对铜价支撑较差。近期，泰克资源称将加快智利Quebrada Blanca II扩建项目，并且预计2022 年底 Quebrada Blanca铜产量可增长一倍，目前Quebrada Blanca II扩建项目已完成85%6。

　　黑色金属：需求复苏提振市场情绪

　　随着疫情逐步缓解，我们看到钢材下游需求也有所回暖，市场情绪亦得到一定提振，钢材价格小幅上涨。上周Mysteel周度螺纹钢消费量重回320 万吨上方，建筑钢材的日度成交量均值也提升至18 万吨以上，显示市场交投氛围有一定改善，但热卷的消费量改善相对螺纹仍比较有限。钢材库存继续小幅去化，随着物流恢复，前期压力较大的厂内库存的去化明显，厂内资源加速向贸易商与下游转移。往前看，我们预计短期内需求或将有一定回补，但高度可能受制于地产偏弱的基本面与天气(高温多雨)。

　　原材料方面，近来铁矿石、焦煤、焦炭等炉料的反弹幅度较成材更强。虽然国家发改委多次表示今年将继续压减粗钢产量7，但短期内原材料的基本面仍有较强支撑，铁矿石港口库存已连续11 周出现下滑，炼焦煤库存仍处在低位。在需求侧，铁水产量仍处在高位，全国高炉产能利用率89.90%，环比增加0.64%，同比降幅收窄到1.94%，钢联口径下的日均铁水产量242.61 万吨，环比增加1.74 万吨。在供给侧，蒙煤进口受到疫情干扰，澳、巴铁矿石的发运量提升仍不及预期，印度铁矿石出口关税对该国发运量也造成不小影响。我们预计在铁水产量出现拐点之前，原材料价格可能将延续相对强势。

　　贵金属：利率上升之际、经济衰退之前，黄金仍有下行风险过去两周，COMEX黄金价格从1810 美元/盎司上涨至1845 美元/盎司附近，其中风险溢价为主要支撑，贡献了价格增幅的92%，对应SPDR黄金ETF在5 月下旬出现小幅加仓。利率方面，近期美债10 年期实际利率基本企稳在0.2%附近，而通胀预期在5 月末随油价攀升出现小幅抬升，长端名义利率则在期限利差收窄的掣肘下在2.7-2.9%区间徘徊。黄金投机价值基本走平，而CFTC投机净持仓也显示当前贵金属市场并无再通胀交易的迹象。虽然5 月FOMC会议纪要显示加息预期小幅回落，而当前期货市场仍显示年内尚余7-8 次加息预期(25bps/次)，此外“缩表”或也将于6 月正式开启。我们曾在2022年5 月29 日发布的报告《贵金属：波动“寂静之声”，仍有下行风险》中提出，美债利差极限收窄时才会触发经济衰退对黄金价格的避险支撑，而当前美债10 年和3 个月利差仍在150-200bps区间，尚未触发100bps的黄金避险阈值。因而我们提示，在利率上升之际、经济衰退之前，黄金价格仍面临去投资化过程中的下行风险，当前SPDR黄金ETF已回到减持通道，我们则维持年内1700 美元/盎司的黄金价格底部判断。

　　农产品：海外溢价回落，供给担忧仍存

　　小麦：高溢价略有回落，价格波动或有所加剧。小麦价格受地缘因素影响明显，我们看到，自五月中旬开始，联合国参与协调俄罗斯和乌克兰谷物出口8,5 月乌克兰谷物出口量提升到150 万吨，市场预期黑海地区谷物出口转好，若乌克兰谷物出口恢复，紧张情绪或有所缓和。但我们认为，这并未改变新作年度全球小麦基本面紧张预期。一方面，多个主产地区小麦产量或不及预期。一是受印度高温天气影响，我们预计印度小麦单产下降15%，市场普遍预期印度或减少本国新季小麦出口；二是葡萄牙、西班牙等国家也出现极端高温天气，据FranceAgriMer数据，截至5 月中旬，法国软小麦作物状况良好或非常好的占比下降至73%，低于去年同期。另一方面，我们在2022 年上半年看到阿根廷、印度尼西亚、马来西亚、土耳其等20多个国相继出台限制谷物出口的政策，缓解国内通胀压力，这也会强加全球小麦供给担忧的预期，对价格形成支撑。

　　玉米：短期国内外玉米价格高位回落，但中长期供需紧平衡逻辑不变，价格回调空间有限。海外方面，一方面美玉米快速补种，播种进度大幅提高。截至5 月31 日(USDA作物生长报告)，美国主产区天气条件有所改善，玉米播种进度已追至86%，接近87%的五年均值水平；另一方面乌克兰出口禁运略有缓和迹象9，这或大幅提升乌克兰玉米出口预期。国内方面，一是春播形势向好。截至5 月23 日，据农业农村部数据，我国东北地区春播粮食已完成意向面积的91.7%，同比加快3.4%，其中春玉米播种基本结束；二是国储稻谷每周200 万吨竞价交易有效缓解了玉米饲用供应忧虑；三是海外价格下跌带动进口成本回落，同时近日中巴签署多项议定书10，为巴西玉米替代美国和乌克兰玉米创造条件，缓解市场对玉米远月供应紧缺的担忧。

　　但就中长期来看，我们认为国际玉米供需结构依然处于偏紧状态，价格下方空间有限，我们预计国际玉米价格整体保持高位水平。国内方面，供给缺口仍在，尽管巴西可能成为进口来源国，但政策落地仍需时日，短期我国玉米缺口弥补路径未明，同时在疫情逐步得到有效控制，经济复苏的背景下，下半年工业及饲用需求或逐步回升，叠加新季玉米种植成本端的大幅抬升，我们认为国内玉米远月价格多头逻辑未变。

　　棕榈油：马来丰产不及预期库存持续去化，印尼出口政策仍未放松，短期内棕榈油价格支撑较强。根据路透社发布的MPOB5月前瞻，预计马来西亚5 月在劳动力紧张叠加开斋节假期的制约下棕榈油产量为140.35 万吨，较上月下降4%，为近三个月来最低值，而出口量则在强劲需求的带领下预计环比上涨20%至126.55 万吨，导致本就低位的库存继续去化至154.3 万吨，环比减少6%。而另一主要出口国印尼虽然近期表示将发布100 万吨棕榈油出口许可证额度11，在20%DMO的限制之下，印尼国内库存仍在为达到1000 万吨的食用油保障而不断累积。此外，虽然当前全球食用油紧张、棕榈油价格高企的背景下，印尼政府表示仍将继续推行B30 的计划12，国内的强劲消费预期或导致短期内印尼出口或仍较为有限。国内方面，截至5 月31日，港口棕榈油库存仅为27.6 万吨，处于五年同期低位。即将进入夏季棕榈油消费旺季，但从盘面价格来看三季度进口利润或仍受到挤压，我们预计我国进口采购仍将维持刚性，短期内库存修复较为困难。

（文章来源：中金公司）

文章来源：中金公司

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